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作者簡介
盧卡斯?瑪?？怂梗↙ucas Mahieux）博士
助理教授
荷蘭蒂爾堡大學經(jīng)濟管理學院

在過去的20年中，被動管理基金有增加的很多。之所以稱為被動基金，是因為它們按照公司在權重指數(shù)（例如FTSE100或道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)）上的權重持有股票。與指數(shù)掛鉤意味著他們無法修改其投資組合中特定公司的權重。亨利?弗里德曼（Henry Friedman）和盧卡斯?馬希爾（Lucas Mahieux）探索了被動型基金的激勵機制，以監(jiān)控他們所投資的公司，并對這些基金在公司的公司治理中所扮演的角色持細微的看法。

在過去的二十年中，三大被動基金管理公司（貝萊德（BlackRock），道富銀行（State Street）和先鋒銀行（Vanguard））將其在標準普爾500強公司中的集體所有權股份增加了近三倍（Hirst和Bebchuk，2019年）。被動管理基金所有權的巨大增加引發(fā)了有關公司的公司治理的問題，因為目前尚不清楚被動管理基金在多大程度上有動力監(jiān)控其投資組合公司?？傮w而言，減少的監(jiān)視和監(jiān)督可能會導致行政人員糾纏，效率低下的公司投資以及對長期風險的漠不關心。

被動型基金主要在價格和業(yè)績上與其他投資選擇競爭，以吸引資金流并保留管理資產(chǎn)（AUM）。一方面，競爭可以減少被動型基金參與監(jiān)督的動機，因為監(jiān)督還可以使競爭性基金和直接持倉的投資者受益。的確，與主動管理型基金可以根據(jù)其預期業(yè)績改變投資組合公司的權重不同，被動型基金持有的股票與公司在已發(fā)布指數(shù)中的權重成比例。因此，投資于增值治理的被動型基金將以同等的方式提高競爭性基金的績效。主動型基金可以使被動型基金監(jiān)控的公司增持，從而進一步降低了被動型基金投資于公司治理的動機。

另一方面，競爭可能為被動型基金提供各種激勵，使其參與投資組合中的公司。參與可以實現(xiàn)差異化，從而減少被動和主動資金之間的直接競爭。此外，主要被動基金的規(guī)模和持有的規(guī)模使它們具有規(guī)模經(jīng)濟性，不僅可以從經(jīng)濟上證明參與的合理性，還可以使其有效參與。Rock and Kahan（2019）認為，主動和被動基金在競爭時都有激勵提高績效的動機。

在最近的工作文件中，我們通過分析被動和主動基金在相互競爭以及直接和無風險投資選擇時的監(jiān)督激勵機制，闡明了這一爭論。為此，我們開發(fā)了一種經(jīng)濟模型，在該模型中，被動和主動基金經(jīng)理可以選擇要監(jiān)視的公司，而主動基金經(jīng)理則具有有關公司績效的投資前信息。在該模型中，主動基金投資于具有較高預期績效的公司，并吸引具有較高風險承受能力的投資者。具有中等風險容忍度的投資者投資于被動型基金以獲得多元化收益，而大多數(shù)規(guī)避風險的投資者則持有無風險證券。我們從監(jiān)視中得出的含義取決于環(huán)境的其他特征。

首先，我們證明了在給定主動基金監(jiān)管的情況下，投資于同一公司的主動基金與被動基金之間的競爭會降低被動基金對這些公司進行監(jiān)管的動機。主動監(jiān)視和被動監(jiān)視將替代。這種最初的見解與這樣的論點一致，即競爭會降低被動資金參與監(jiān)測活動的動機，因為監(jiān)測也會使其他競爭資金受益。

其次，考慮到被動資金監(jiān)控對主動資金監(jiān)控的影響，我們強調了一種互補效應，這意味著被動資金可能具有與主動資金一樣的監(jiān)控同一家公司的動機。當被動監(jiān)視對主動監(jiān)視的影響很大時，主動監(jiān)視和被動監(jiān)視比替代監(jiān)視更有可能是補充。
我們的研究還涉及其他一些公司治理方面的問題。一些學者提出反對被動股東投票的觀點，而另一些學者則提出了一項安排，在這種安排中，長期股東每股獲得的票數(shù)比短期股東要多。我們的結果提供了有關限制基金經(jīng)理投票權后果的見解。我們表明，取消被動資金的投票權可能會增加或減少主動資金參與監(jiān)督的動機。同樣，限制主動資金的投票權可能會減少或增加被動資金的監(jiān)控。因此，對總體監(jiān)測的總體影響是模棱兩可的，取決于基金監(jiān)測選擇之間的互補性。

此外，我們的結果還引發(fā)了有關維權投資者是否應公開披露其投資組合的持續(xù)辯論。為了減輕規(guī)模較小的基金經(jīng)理的“不必要的負擔”，美國證券交易委員會建議，只有資產(chǎn)超過35億美元的投資者才必須提交季度13F申請，從而將門檻從目前的1億美元提高了。數(shù)百家在美國上市的公司都反對這一提議。我們顯示，公開或不公開活躍基金投資組合也對基金經(jīng)理認為最佳的監(jiān)測活動具有影響。尤其是，缺乏披露會使被動基金更難以針對其監(jiān)測工作，這反過來又會對主動基金的監(jiān)測產(chǎn)生溢出效應。我們顯示，如果主動基金經(jīng)理的監(jiān)控成本非常高或非常低，減少披露會導致較少的總體監(jiān)控，而如果此成本處于中間水平，則會導致更多的總體監(jiān)控。該結果凸顯了在評估SEC提議的減少披露的成本和收益時考慮監(jiān)控環(huán)境的重要性。

總體而言，我們的研究表明，即使是被動型基金也發(fā)現(xiàn)監(jiān)控投資組合的公司是最佳的，因為這種監(jiān)控有助于吸引和留?。闶郏┩顿Y者。我們進一步證明，被動和主動資金監(jiān)控可能是戰(zhàn)略補充，導致對同一公司的監(jiān)控，或者戰(zhàn)略替代品，導致對不同公司的監(jiān)控。因此，我們的研究對被動資金在公司的公司治理中的作用提供了更為細致入微的觀點。
亨利?弗里德曼（Henry Friedman）是美國加利福尼亞大學洛杉磯分校安德森管理學院會計學副教授。他研究的問題涉及公司治理，法規(guī)，信息披露，游說和投資者對公司社會責任的偏好。
Lucas Mahieux是蒂爾堡大學蒂爾堡經(jīng)濟與管理學院會計學的助理教授。他的研究興趣包括銀行，公司治理，財務會計和審慎監(jiān)管。